（报告出品方/作者：首创证券，王建会、李甜露）
1公司概况
1.1发展历程
脱胎快乐购，形成以芒果TV为核心、业务覆盖新媒体全产业链的多元化生态矩阵。芒果超媒前身快乐购，由湖南电视台、湖南广播影视集团共同出资设立。年收购快乐阳光（芒果TV运营主体）、芒果娱乐、天娱传媒、芒果影视、芒果互娱五家公司，并更名为芒果超媒。作为芒果超媒的核心资产，芒果TV脱胎于金鹰网内网络电视模块，年面向市场独立运营。年，金鹰网与芒果TV全新改版融合，创造性推出“芒果TV”网络视频平台，并于4月启动“芒果独播”战略，芒果TV就此依托湖南卫视优质资源迅猛崛起。年6月，芒果TV作为湖南广电“双核驱动”战略主体之一，与另外四家公司整体打包注入快乐购，随后在新媒体领域展开了一系列尝试性探索：年启动“超芒计划”进军网大市场；年实施“大芒计划”全面升级营销体系；年以来，相继推出季风剧场和小芒电商，并利用 IP资源布局线下实景娱乐赛道，持续加强网络电视品牌建设。
1.2股权结构
国资背景优势明显，组织架构优化升级。湖南广电全资持有芒果超媒 大股东芒果传媒，是芒果超媒的实际控制人；中国移动全资子公司中移资本是公司第二大股东，先后于年5月、年8月认购16亿元和30亿元，目前持股比例为7.01%；年9月阿里创投将其持有的5.01%股份以47.56元/股的价格协议转让给国资平台湖南财信精果，目前财信精果持股比例为5.01%，为公司第三大股东。年，公司将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果TV的子公司，分别聚焦季风剧场、综艺和实景娱乐，进一步优化了组织架构。
45亿元定增落地，持续扩建内容生态。年9月，芒果超媒对外公布45亿元定增方案，拟将40亿元用于扩建内容资源库。此次定增项目收益期为4年，预计可实现营收51.46亿元、净利润2.86亿元。年8月11日该项目正式落地，中移资本、中欧基金和兴证全球基金分别获配30亿元、8亿元和7亿元。中移资本此次追加认购，将推动持股比例上升至7.01%，取代阿里成为芒果超媒第二大股东，同时也有望与芒果超媒进一步加强合作，为内容生态建设提供资金保障。
1.3主营业务
芒果超媒完成重大资产重组后，主营业务由媒体零售拓展至互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商全产业链。
互联网视频业务：互联网视频业务以芒果TV为核心，主要分为广告、会员及运营商业务。其中，广告业务分为软广和硬广，软广销售以内容为基础，为客户提供冠名和植入；硬广销售依托平台流量，产品以贴片、中插为主。会员业务借助公司的版权资源和内容优势，分别在线上和线下吸引用户购买。运营商大屏业务主要通过与运营商签署合作协议，由公司提供内容产品并配合市场营销，由运营商负责发展用户，在用户订购后，双方对相关收入进行分成。
新媒体互动娱乐内容制作业务：内容制作业务涉及芒果超媒旗下多家子公司，涵盖艺人经纪、音乐版权以及剧综、游戏的制作运营。剧综制作方面，公司作为行业头部内容制作商，面向市场打造精品节目，通过吸引观众付费以及版权销售完成商业闭环。艺人经纪方面，公司积极挖掘、培养具有潜力的新人，提供全方位资源和服务， 化艺人经纪价值。此外，公司凭借丰富的音乐IP资源，开展数字音乐 授权业务；依托《大侦探》《密室大逃脱》等芒果系IP优势，在全国布局线下实景娱乐业务，打造MCITY品牌。
内容电商业务：为了迎合电商这一新兴增长点，公司在传统媒体电商业务的基础上，借助长视频内容优势，推出“小芒”APP，构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式。
1.4财务分析
作为在线视频行业 盈利的市场主体，营收稳健增长。自重组上市以来，芒果超媒业绩始终保持稳定增长，至年分别实现营业收入82.71/96.61/.01/.06/.56亿元，同比增长30.9%/16.8%/29.4%/12.0%/9.6%。在同期长视频平台仍面临亏损的情况下，公司于年率先由亏转盈，并在接下来几年中保持稳定盈利。至年实现归母净利润8.66/11.56/19.82/21.14亿元，同比增长21.0%/33.6%/71.42%/6.66%。Q1，受新冠疫情及内容排播影响，公司总营收为31.24亿元，同比下降34.39%；归母净利润为5.07亿元，同比下降22.08%。
互联网视频业务占比持续上升，收入结构不断优化。得益于芒果TV内部会员、广告、运营商业务的快速发展，互联网视频业绩持续走高，成为公司业绩增长的主力支撑，年在全部营业收入中占比七成以上。年互联网视频业务实现营收.61亿元，相比年增长了24.29%，其中包括会员业务收入36.9亿元、广告业务收入54.5亿元、运营商业务收入21.2亿元，分别同比增长13%、32%、27%。内容制作和媒体零售业绩增长相对缓慢，这两大业务在总营收中占比也在不断下降，公司业务结构也在持续优化。
毛利率、净利率水平稳中有升，费用率控制得当。年公司毛利率为35.49%，相比年上升5.30pct，主要得益于互联网视频业务收入毛利率逐年提升；公司净利率为13.77%，相比年上升5.30pct。年公司销售费用24.69亿元，同比增加14.09%，销售费用率16.08%，同比增加0.63pct，主要系业务宣传推广和渠道建设费用增加；管理费用6.95亿元，同比增加10.61%，管理费用率4.53%，同比增加0.04pct，主要系人力资源和折旧等增加；财务费用-1.01亿元，财务费用率-0.66%，同比下降0.04pct，主要系利息收入增加；研发费用2.72亿元，同比增长7.51%，研发费用率1.77%，同比提升0.45pct，主要系研发项目和研发人员薪酬增加。
2冲击行业格局，探索突围之路
2.1长视频行业结构调整，未来竞争集中于头部企业
芒果TV日活赶超优酷，长视频格局由“三足鼎立”走向“双雄并进”。从日活来看，腾讯视频和爱奇艺以亿级DAU水平稳坐龙头，优酷近年掉队明显，“爱优腾”三足鼎立的行业格局正被逐渐重塑。年5月起，随着首部《猎狼者》开启季风剧场、《披荆斩棘的哥哥》等爆款综艺上线，芒果TV移动端日活数到达峰值，有望与优酷进一步拉开差距。
头部平台竞争加剧，芒果TV凭借差异化定位实现突围。爱优腾背后分别是百度、阿里和腾讯三大互联网巨头，拥有流量优势和资源支持，综合实力强劲。随着优酷掉队，爱奇艺和腾讯视频占据 梯队，呈现出长视频行业的两强格局。芒果TV则背靠湖南广电，凭借特有的内容生产体系和品牌定位吸引用户。年， 、二梯队五大平台占据88.3%的市场份额，未来头部公司间的竞争趋向激烈。
2.2对比爱优腾，芒果TV的差异化布局
2.2.1内容输出：背靠湖南广电，综艺自制优势明显
从综艺端发力，构筑自制内容护城河。相比爱优腾依靠剧集拉动用户增长，芒果TV流量则更多地向综艺领域倾斜，年综艺正片有效播放量占比41.34%，撑起了平台播放量的半边天。芒果TV选择从综艺赛道发力，年共上新55部综艺，自制综艺超40档，远超其他视频平台，自制能力领跑行业。
内容优势不断扩大，热门综艺拉动效应明显。年芒果TV分别有三部独播综艺跻身综N代全舆情热度排行榜TOP10和新综艺全舆情热度TOP10，其中选秀类节目《乘风破浪的姐姐2》《披荆斩棘的哥哥》位列竞演节目居新老综艺热度榜首。此外，推理类综艺《密逃》和体验类慢综《向往的生活》走过多季仍旧 ；新综大胆探索职场、情感等主题，也取得不俗的成绩，体现了芒果TV极强的内容创新力。
储备26支综艺制作团队，创新能力领跑行业。爱优腾背靠互联网大厂，通过收购子公司和高薪聘请人才等方式补齐制作短板，但尚未形成完备的综艺制作体系，多数热门节目仍与外部团队合作完成，对外部团队具有较强的依赖性。相比之下，芒果TV继承了湖南卫视的创作基因，具有得天独厚的自制优势。年随着吴梦知（《花儿与少年》撰稿人）、单丹霞（代表作《爸爸去哪儿》）和李晓丹（《快乐大本营》主创导演）等广电人才的陆续加盟，芒果TV开始实行涵盖独立工作室、S级团队、A级团队、初创团队的四级管理制度，拥有26支综艺制作团队，保障精品内容的持续输出。
与湖南卫视续签版权协议，低成本获取优质资源。年,湖南卫视推出“芒果独播”战略，将 电视节目版权低价打包卖给芒果TV，不再对外销售。战略启动初期，《花儿与少年》、《变形计》、《爸爸去哪儿》、《我是歌手》等重磅综艺为芒果TV迅速聚集巨大流量， 综艺《快乐大本营》、《天天向上》也带来稳定用户源。年至年，芒果TV分别用4.51亿、4.亿、5.46亿元（即以4.1亿元为基数，自年起每年增幅为10%）的价格获得了湖南卫视众多影视资源，内容成本优势显著。年底原协议到期后，芒果超媒与湖南广播影视集团又续签至年，保证芒果超媒可以继续享有版权红利。
战略联合湖南卫视，双平台融合走向新生。5月18日，湖南卫视芒果TV新生态赏鉴会在长沙举行。湖南卫视与芒果TV以“1+1=王炸”为寓意，启动双平台融合仪式。会上亮点包括王炸人才舰队、王炸综艺制作矩阵、王炸影视剧编排采购矩阵、王炸新生态营销矩阵四大板块，由何炅、汪涵率双平台王炸主持人团以及众多剧综内容嘉宾携手向市场推介年剧综内容和营销新风向。
2.2.2用户定位：聚焦女性用户，深耕女性综艺垂类
“年轻”、“女性”构成了芒果TV的用户标签。爱优腾用户性别分布相差不大，都是女性略多余男性；芒果TV则聚焦女性用户，女性在总用户中占比高达78%。此外，从年龄分布来看，芒果TV中19—30岁的年轻用户占比近六成，远超其他视频平台。
年轻女性用户对平台忠诚度更高，且消费能力更强。在年芒果TV流失用户中，女性占比48.6%，女性用户粘性明显高于男性。绝大多数20—40岁女性都有着强烈的消费意愿，而且受地域的影响很小。
女性用户为长视频市场贡献了主要流量，同时也推动平台商业价值的提升。从兴趣选择来看，78%的女性用户偏好使用影视类App，其中又以在线视频软件为最，女性用户构成长视频主体受众。芒果TV众多女性向综艺在播出多季之后，依然保持较高的热度，《乘风破浪的姐姐》、《女儿们的恋爱》等节目 一季收视热度仍能跑赢行业。芒果TV年新播出的四档女性向综艺，都具有较高的商业价值，仅其中一档《听姐说》节目，便获得君乐宝、TATA木门、帮宝适等多家品牌赞助，在认知提升度、喜爱提升度和推荐提升度等方面，起到了良好的宣传效果。
2.2.3营收结构：广告、会员收入逆势上扬，极具盈利潜力
广告收入占主体，广告、会员驱动增长。年爱奇艺总营收亿元，相比年仅增长9亿元，增速明显放缓；从结构来看，会员收入和广告收入构成爱奇艺营收的主要来源，其中会员收入亿元，同比增长1.21%，占总营收比例超过一半。与爱奇艺不同，芒果超媒营收结构以广告收入为主体，年广告业务收入首次突破50亿元大关，达54.53亿元，同比增长31.75%。年会员收入达36.88亿元，同比增长13.3%；运营商收入21.2亿元，同比增长27.17%。
芒果超媒付费用户持续增加，相比之下爱优腾会员增速明显放缓。年爱奇艺、腾讯付费用户数相继突破一亿大关，然而随着用户增长触及天花板以及提价政策，爱奇艺会员数量连续两年出负增长，年腾讯会员增速仅0.81%，会员总数和上年几乎持平。相比头部平台会员增速下降，芒果TV则维持了较高的增长水平，即使存在疫情的负面影响，年末有效会员数仍达到万，较年末增长了39.5%。
深入挖掘用户价值，凭借优质内容加速变现。随着用户付费意识的增强以及会员规模的突破性增长，爱奇艺和腾讯视频分别于年11月、年4月发布提价政策，提价幅度20%至50%不等，芒果超媒自年1月2日起也调整会员价格，希望通过提升会员ARPU值增加盈利。此外，各大视频平台纷纷试水付费新模式挖掘用户价值。年爱奇艺和腾讯视频针对热播剧《庆余年》开启“超前点播”，当年仅5部剧采用，年便上升至部，其中，芒果TV超前点播剧集32部，占比39%，远超其他平台。由于超前点播争议不断，年10月起爱优腾先后发文宣布取消，但通过升级会员权益矩阵、挖掘用户付费潜力已经成为行业趋势。
软广收入构成芒果TV广告收入的主体，伴随综艺端发力快速增长。芒果TV广告形式分为软广和硬广，其中硬广主要依托平台，为客户提供贴片、中插、信息流等产品，收入与平台流量成正比；软广以内容为核心，充分发掘优质内容IP的营销价值，包括冠名、植入等类型。芒果TV的软广包括自制综艺网端招商以及从湖南台采购综艺联合招商分成两部分，构成广告的主体，在综艺招商优势的加成下，拉动广告收入持续走高。
软广植入形式更为多元，同时具备营销价值和收入优势。由于会员可以跳过开播前贴片和中插广告，因此硬广收入与会员收入之间存在矛盾，并且短视频凭借特有的高转化率获得了广告主青睐，也都对硬广收入造成了冲击。相比之下，软广能够兼顾会员和广告，形式也更加丰富，仅一档《浪姐》广告植入手段便多达20种。此外，综艺的制作和播出周期较短，方便在后期提供节目口播和深度植入等服务，多样化的节目形式也为广告植入开拓市场空间，具有更高的广告变现效率，有助于节目和广告主实现共赢。
芒果TV广告价值获得市场深度肯定，招商金额持续走高。爆款节目能够为平台贡献更多流量、提升广告传播效果，从而吸引广告商争夺冠名和赞助。靠此逻辑驱动，以综艺见长的芒果TV近年来广告价值水涨船高，年，公司开拓新广告客户个，软广、硬广、程序化广告等各类广告品牌总数超个。年公司招商表现突出，《明侦》、《密逃》、《妻旅》等综N代延续以往商业价值；年度爆款《浪姐1》招商数据刷新多项纪录，共与21个品牌方开展合作，赞助金额达4.5亿，占年上半年广告总额的25%；年《浪姐2》收割 季的红利，招商金额创行业之最，赞助商品质相比 季也更上一层台阶。（报告来源：未来智库）
3深耕内容创作，剧综双线蓄势
3.1综艺：传承创作基因，姐系哥系助力乘风破浪
巩固内容自制优势，特色综艺抢占市场。年，芒果TV上线超40档自制综艺节目，其中《披荆斩棘的哥哥》成为继“浪姐”系列又一年度强音，《再见爱人》以“离婚冷静期”为 切入点，获得豆瓣8.9分的超高评价；综N代持续发力，《密室大逃脱3》、《女儿们的恋爱4》和《妻子的浪漫旅行5》等均实现热度口碑双丰收。在播出策略上，各平台采取独播方式吸引用户，年芒果TV上新综艺中52部均为独播，独播综艺累计有效播放共30亿，占比近%，远远 爱优腾。
系列型节目热度不减，塑造 综艺宇宙。年，芒果TV通过《明星大侦探》成功解锁推理悬疑题材；年《妻子的浪漫旅行》大获成功，推动公司综艺资源向婚恋领域倾斜；年在浪姐超高热度的加持下，芒果连续上线《姐姐的爱乐之程》、《听姐说》，并重磅推出《披荆斩棘的哥哥》，形成头部IP。从产品线来看，烧脑类以“明侦”、“密逃”两大顶流IP为内核，衍生出《名侦探学院》和《闪耀的侦探家族》等节目，不断巩固芒果TV在推理综艺领域的 地位。婚恋产品线聚焦恋爱、结婚、婚姻、生子、代际等人生情感历程，Q3播出的国内首部离婚纪实真人秀《再见爱人》进一步拓展了情感IP覆盖范围，形成市场上 集齐恋爱、婚姻和情感危机三种亲密关系的综艺体系。
“哥哥”“姐姐”引爆话题，打造又一 IP。《乘风破浪的姐姐》连播两季，以“女性励志”引爆话题，皆以超高收视完美收官；《披荆斩棘的哥哥》将焦点放在中年男性身上，共邀请了陈小春、张智霖、言承旭等32位拥有“男团梦”的哥哥，挖掘中年男性魅力。8月12日《哥哥》正式上线，截至收官共取得了44次网络播放日冠,累计播放量超过58亿次。招商方面，《哥哥》获得金典 冠名，上线一个月赞助商数量便高达12家。在热度和招商层面向浪姐看齐，带动芒果TV付费会员及广告收入进入新一轮增长。
《浪姐3》全新出发，回忆杀火爆出圈。《乘风破浪的姐姐》第三季更名为《乘风破浪》，于5月20日正式上线。节目的赛制和舞美相比之前有很大提升，包括六场公演、三个赛段，并有“乘风发布人”谢娜、舞台总监陈琦沅、音乐总监荒井十一加盟。嘉宾方面，那英、宁静等前两季 选手强势回归，还有韩国女星郑秀妍，蔡卓妍、钟欣潼、王心凌等童年人气偶像。节目上线首日斩获全端热搜+，33次登顶全网榜单TOP1。首日播放量高达1.36亿，高于前两季的的1.22亿和1.21亿，上线十天累计播放量超10亿，豆瓣评分高达6.7分。节目合作广告客户包括 冠名品牌金典、合作伙伴合生元、力士、德芙以及特别鸣谢品牌护舒宝。首次公演王心凌凭借《爱你》再度翻红，以46.34的热度指数断层 ，引发全民“童年回忆杀”，极大助力节目出圈。目前《乘风破浪3》话题讨论度仍不断飙升，有望带动付费会员及广告收入进入新一轮增长。
集结台网 资源，王炸综艺蓄势齐发。双平台融合战略将湖南卫视的综艺制作优势注入芒果TV，为芒果TV输送了 制作团队、 IP节目和主流综艺资源，强强联合打造行业内容生产的“标杆”。新生态赏鉴会对年综艺储备进行重点推介， IP迭代方面，《你好星期六》《天天向上》两大卫视 全新改版， 制作人张一蓓回归带来《美好年华互联社》；《大侦探》《密逃》《女子推理社》《推理开始了》四大新老IP抢占迷踪赛道，《花少》《中餐厅》《妻旅》等综N代也将强势回归。全新节目创制方面，推出超S音综《声生不息·宝岛季》、元宇宙节目《意想不岛》、励志竞演音综《披荆斩棘》《乘风破浪》以及热血综艺、青春榜样综艺、定制文化类节目等多个品类，不断探索综艺创新更多可能性。
3.2剧集：提升自制能力，季风剧场推动用户破圈
行业减量提质趋势明显，平台通过独播争夺流量。受政策和市场共同作用，国内影视剧上线数量有所下降，流量炒作得以遏制，高品质剧集成为市场焦点。年，爱奇艺上新部连续剧，位居平台首位；腾讯视频、优酷均上新余部；芒果TV共上线83部影视剧，比去年减少8部。芒果TV坚持自建工作室+外部战略工作室协同发展，并采用平 播策略。在上新剧集中，爱腾优独播剧占比较年相对稳定；芒果TV则涨幅较大，由20年的38%上涨至59%，其中《理智派生活》《与君歌》《我在他乡挺好的》等作品均取得了良好播出效果。
打造剧集特色厂牌，夯实精品内容护城河。湖南卫视芒果TV新生态赏鉴会发布了年大剧片单，包括14部“金鹰独播剧场”、13部“芒果钜献”以及12部“季风剧场”共39部匠心剧集。内容创作上坚持“更从容、更多元、更现实”的轻熟风，涵盖都市情感、悬疑推理、古装年代等多种题材。公司现有29个影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室，依托芒果生态积极创新，持续生产优质头部内容。
开启季风计划，打造国内 台网联动周播剧新样态。近年来，碎片化信息以及多元化娱乐方式逐渐改变着观众的选择取向，“小而美”的精品化短剧成为行业布局重点。季风剧场联动湖南卫视与芒果TV，在内容上采用单集70分钟，总集数12集上下的短剧，于每周一、周二22:00-24:00时段各播一集。播放周期具有连续性，年已上线七部作品，聚焦从都市职场到家庭话题、情感悬疑等多元现实主义题材，突出表现剧集的高级质感和深刻话题。
题材突破原有限制，有望拓展男性市场。季风剧场中涉案、悬疑的类型剧多达5部，争取男性观众的意向比较明显。首部《猎狼者》自开播以来便得到了广泛